范建军：怎么样看待同业市场频现“钱荒”

来源：华体会登入页面    发布时间：2024-07-21 07:53:54

  从同业拆借月加权平均利率的历史数据能够准确的看出，我国同业市场在2011年和2013年都曾频繁出现过“钱荒”现象（图4），其基本特征是同业拆借月加权平均利率普遍上升至3.5%（甚至4%）以上的高位。其中，2011年同业拆借月加权平均利率超过4%的月份有两个（6月4.56%，7月4.44%），2012年有1个（1月4.37%），2013年有3个（6月6.58%、11月4.12%、12月4.16%）。“钱荒”问题之所以在2013年才受到普遍关注，主要是由于当年6月的钱荒问题过于严重使然（当月隔夜拆借利率最高攀升至30%的高位）。

  我国同业市场之所以频现“钱荒”现象，既有客观方面的原因，也有主观方面的原因。所谓客观原因，一是指同业市场基础货币的“传统”供应渠道近几年有逐渐收窄的趋势；二是指同业市场对基础货币的需求有逐步扩大的趋势。所谓主观原因，主要是指货币当局出于种种考虑，对同业市场的流动性本身就有收紧的主观愿望。

  2005年7月汇改政策推出之后，我国外汇占款增速总体呈迅速下降趋势（图5）。但在2013年，外汇占款增速却出现了强力反弹，当年新增外汇占款2.78万亿元，同比增长10.7%，增速较2012年提高8.7个百分点。尽管如此，2013年的外汇占款增速与高峰年份40%～50%的增速相比仍处相对低位，全年的外汇占款增量仍无法完全满足银行间市场对基础货币的旺盛需求。外汇占款强力反弹必然导致外汇存底强力反弹。2013年外汇存底增加5097.3亿美元，创出历史上最新的记录，同比增长15.4%，增速较2012年大幅度提高11.3个百分点（图6）。

  如果从国家战略层面看，今后央行若继续把扩大外汇占款作为增加基础货币供给的常规渠道，将会导致以下三个方面的严重问题：（1）扩大外汇占款将导致外汇存底的进一步增加，从而使我国外汇资产面临慢慢的变大的贬值风险和债务违约风险。（2）由于扩大外汇占款本质上是央行通过购汇干预人民币汇率的一种行为，因此，它与我国人民币汇率市场化改革的方向相悖。（3）增加外汇占款会造成我国经常项目顺差的持续扩大，因此会导致储蓄资源的大量漏出和国内潜在经济提高速度的持续下滑。因此，从长远看，央行不仅不宜将外汇占款作为增加基础货币供给的常规渠道，而且还应采取一定的措施逐渐降低外汇占款的规模，最终实现国际收支的基本平衡。

  2013年，我国同业市场之所以在外汇占款增加2.78万亿元、央票净到期6118亿元的情况下仍频现“钱荒”现象，一个很重要的原因是银行的法定存款准备金率被定得过高。目前中小金融机构的法定存款准备率是18%，大型金融机构是20%，平均法定存款准备金率大致为18.2%。由于我国每年因企业和个人贷款、外汇占款、中期票据发行、短期和超短期融资券发行等融资行为而派生的银行存款数量大致在12～14万亿元左右，因此，我国银行间市场每年因此需新冻结2.0～2.4万亿元的法定存款准备金。法定存款准备金率过高是导致我国同业市场对基础货币需求旺盛的根本原因，一旦基础货币供应不足，就很容易出现“钱荒”问题。

  2005年汇改政策推出后，外汇占款增速迅速下降，同业市场的基础货币供应也逐渐由严重超过标准过渡至供不应求。因此，用于对冲过量基础货币的央票发行也逐渐由每年的净发行转为净到期。自2009年起，央票净到期开始成为中国同业市场基础货币投放的一条重要渠道（图8）。但是，由于央票发行量逐年减少，使得央票净到期量也自2011年起开始逐年萎缩。预计2014年央票净到期量会促进缩减至1240亿元的地量水平（假设2014年不发行央票）。因此，央票净到期量大幅度减少是2013年同业市场频现“钱荒”的另一重要原因。

  随着金融市场的发展和金融创新活动的增多，我国同业市场交易量有逐年扩大的趋势（图9），因此，同业市场对基础货币的交易和结算需求也有逐年扩大的趋势。2012年，我国银行间同业市场交易量263.6万亿元，较2011年大幅度增长34.1%，结果导致当年金融机构的超额存款准备金率均值由2011年的1.5%上升至2.4%。2013年，由于银监会出台了规范商业银行理财业务（影子银行业务）的8号文，结果导致2013年同业市场交易量较2012一下子就下降10.7%，由此使得2013年金融机构超额存款准备金率均值较2012年下降0.3个百分点至2.1%。上述实例说明，随着同业市场交易和结算量的增加，同业交易和结算对基础货币的需求有一直上升的趋势，从而金融机构需保有的超额存款准备金率有一直上升的趋势。

  随着经济的发展，新增财政存款和现金发行对同业市场可拆借资金的占用也有逐年增加的趋势（图10）。例如，2013年，财政存款增加5707亿元，较2012年多增7504亿元；现金发行增加4335亿元，较2012年少增461亿元，两者合计增加10042亿元，较2012年多增7043亿元。不仅如此，财政存款和现金发行的季节性波动也会导致同业市场流动性需求在短期内出现大幅度波动。一般的规律是，财政存款通常在季中增加较多而在季末和年末减少较多（季末和年末财政资金大量支出）；现金发行通常在节假日前增加较多而在节假日后减少较多。因此，财政存款和现金发行量增长及其季节性波动同样是造成2013年频现“钱荒”的原因之一。

  当同业市场出现“钱荒”时，央行完全可通过逆回购操作（包括短期流动性调节操作SLO和常备借贷便利操作SLF）、下调存款准备金甚至是通过增加外汇占款来予以化解。但令人不解的是，在2013年“钱荒”最为严重的5～6月，央行不但没有采取上述流动性扩张措施来阻止钱荒的发生，反而通过压缩外汇占款和重启央票发行来对流动性进一步收紧。央行之所以这样做可能主要出于以下几个方面的考虑：

  首先，认为我国广义货币M2存量过大是个伪命题。2013年底我国M2余额达到110.65万亿元（其中95%是银行存款），与名义GDP的比值为194.5%，远超美国的65.8%，因此，许多人认为我国实体经济流动性已经严重超过标准，应通过收紧银根来限制M2的过快增长。实际上，我国M2之所以偏大，主要是由于M2的现行统计口径有问题——现行统计口径把许多本应归入金融实物资产的银行存款纳入了M2的统计范畴。在我国商业银行存款中，超过60%的存款是期限超过3个月的定期存款（它们的流动性甚至不如企业债券），它们通常是作为金融实物资产而非货币被存款人持有的，因此，应将它们从现有货币统计口径中剔除。而在美国，期限超过3个月的定期存款数量几乎为零（美国银行虽然发行大额可转让存单，但它并不计入M2）；不仅如此，由于美国在融资结构方面和中国存在巨大差异：美国企业的长期资金主要是通过发行债券和股票融资，而中国企业则主要是依靠银行贷款融资，因此，美国企业和居民的主要金融投资标的是企业债券和股票，而在中国，企业和居民的主要金融投资标的是银行定期存款（贷款派生存款），结果导致美国银行存款占GDP的比重远低于中国。

  其次，广义货币M2增速目标已不适合作为我国货币政策的中介目标。一方面，将广义货币M2增速作为货币政策的中介目标（名义总需求的监测指标），不仅会面临统计口径方面的问题，而且在现代金融创新活动日益增多的今天，其统计数据已变得极不稳定。例如，受银行打理财产的产品季末到期和季初发行影响，每到季末和季初，我国广义货币存量都一定会出现大幅度波动。另一方面，随着国内金融市场交易量的日益扩大以及人民币国际化程度的逐步的提升，国内金融市场及国际商品和金融市场对我国广义货币M2的分流作用越来越明显，结果导致它和物价指数（CPI）之间的联动关系（包括时滞期限）也慢慢的变不稳定。13%的货币供应量增速对于2013年的中国经济而言已经是一个明显偏紧的货币政策目标，若2014年继续采用这个调控目标，有几率会使物价水平进一步走低。

  正是由于M2增速中介目标存在上述缺陷，一些发达经济体在上世纪90年代纷纷放弃M2增速调控目标，转而采用银行间同业利率作为货币政策的中介目标，并取得了良好的效果（图11）。有鉴于此，建议人民银行放弃M2增速调控目标，转而采用银行间同业利率作为我国货币政策的中介目标。

  2013年，我国商品房价格的平均涨幅为7.7%，较2012年回落1个百分点。但若分城市看，会发现，2013年房价涨幅出现了明显的分化现象：一线城市房价的平均涨幅高达23%，创出历史上最新的记录；而三、四线%，个别城市甚至会出现了房价下跌的现象。由于担心一线城市房价过快上涨，因此，货币当局不敢贸然放松对流动性的管控。

  我国政府在过去几年针对房地产投资和投机性需求（尤其在一线城市）采取了一系列严厉的调控措施，包括限购、提高二套房首付比例、实行惩罚性贷款利率等。由于缺乏金融杠杆和准入条件，目前一线城市的投资、投机性需求基本被挤出了市场，剩下的需求大多为刚性需求。因此，目前一线城市的房地产市场本质上只是一个特殊的商品市场，而非资产投资市场，其价格持续上涨主要是由于房屋供给严重不足造成的，而非投资、投机性需求过度膨胀造成的。少数三、四线城市房价之所以出现下跌，还在于这些城市的商品房供给严重大于市场需求。因此，针对一线城市的房价上涨，根本的解决之道是：增加土地投放，加快房地产投资，增加房子的有效供给（包括商品房和保障房供给）。就目前的供需状况而言，一线城市的房价并不存在泡沫，反倒是部分价格趋跌的三、四线城市有几率存在某些特定的程度的价格泡沫（其当前的房价与其疲软的市场需求相比显得过高了）。在坚持既有商品房需求（尤其是投资、投机性需求）调控政策不放松的前提下，适度放松流动性不仅不会加重房地产市场的价格泡沫，反而有助于抑制房价的过快上涨，理由是，适度放松流动性有助于提升房地产投资增速，增加房地产市场的有效供给。

  虽然我国目前仍处在二元结构向一元结构过渡时期，但生产要素（包括资本和劳动力）已基本实现了全国范围内的自由流动。在这种情况下，一方面农业部门的生产要素要求获得和工业部门同样的要素回报，另一方面，工业部门和农业部门之间还存在很明显的生产率差异。为解决上述矛盾，市场力量会推动农产品价格（食品价格）不断上涨，因为只有这样，才可能正真的保证工业部门和农业部门的生产要素获得相同的回报，否则，将没有人愿意投资农业和从事农业生产，而只会选择到城里打工。从这个意义上讲，我国消费物价在整个城市化过程中会始终面临来自食品价格的结构性上涨的压力，而且，这种结构性的物价上涨压力与货币供应量的多寡无关（巴－萨缪尔森定理）。因此，管理层在确定物价调控目标时，应最大限度地考虑因农业部门和工业部门间存在生产率差异而导致的食品价格结构性上涨因素。具体应对策略包括：（1）适度提高对CPI上涨的容忍度；（2）改用非食品价格指数（或核心CPI指数）作为研判通胀形势的监测指标；（3）增加对农业部门的财政补贴力度，创造条件提高农业部门的全要素生产率；（4）将城镇低保人群收入与CPI挂钩。考虑到我国非食品价格涨幅在2012～2013年的大多数月份都在1.6%附近小幅波动，因此近两年我国物价上涨的压力并不大。

  政府进行总量调控的目的是：在保持物价基本稳定的前提下，通过调控名义总需求（货币供应量），使实际经济提高速度长期站在潜在经济提高速度水平（即充分就业下的经济提高速度水平）之上。如果货币收得过紧，名义总需求低于实际总供给，将会导致产能全面过剩，实际经济提高速度低于潜在经济提高速度，这不仅不利于实现充分就业，而且还会压低企业的盈利能力和政府的税收水平。在政府收入下降和企业利润下滑的情况下推进经济改革和结构调整只会使后者变得更艰难而不是相反。因此，在推进经济改革和结构调整的过程中，货币并不是越紧越好。

  实际上，充分的发挥经济的增长潜能和推进经济改革和结构调整并不矛盾。前者是总量调控政策（货币政策）的主要任务和目标，而后者是结构调控政策（财政政策）的主要任务和目标，两类政策同时推进不仅不会产生矛盾和冲突，而且还可能相互促进——只有当两类政策同时用力才能取得最好的调控效果。以污染治理为例，通过降低经济提高速度（收紧名义总需求，降低产能利用率）来减少污染排放并不是治理污染的最好办法，最好的办法是在保持经济较快增长的条件下，通过制定合理的排污对价来使企业自发采取一定的措施实施减排，而在企业盈利和政府收入都大幅度地下跌的情况下，治理污染只能是一句空话。另外，试图通过收紧货币来解决钢铁、水泥和电解铝等工业领域的产能过剩问题只会使问题变得更严重，而不是相反。从总量调控角度看，化解工业领域的产能过剩需要靠做加法（增加总需求），而不是一味地做减法（降低总供给）。从结构调控的角度看，化解钢铁、水泥和电解铝等高污染、高能耗行业的产能过剩问题，最关键的是要理顺价格，包括能源的价格、原材料的价格和污染的价格，然后让市场自发地针对高能耗、高污染行业做减法。

  对于实体经济而言，频繁出现“钱荒”将会导致产能全面过剩，就业压力增大和实际经济提高速度下滑。目前我国实体经济面临的主要矛盾是总需求不足，总供给过剩，就业问题突出。从价格数据看，目前除CPI价格指数外，其他如PPI价格指数、进价指数、投资品价格指数、商品零售价格指数等，同比涨幅大都为负值或接近零的水平。即使是CPI，2013年的涨幅也只有2.6%，若剔除食品价格的结构性上涨因素，核心CPI的涨幅仅为1.6%。因此，目前中国经济面临的主体问题不是怎么来控制通胀，而是如何防止通缩。从就业数据分析来看，尽管2013年我国新增城镇就业1310万人，远超年初制定的新增就业900万人的目标，但它并不表明2013年我国就业形势良好。单就数据而言，1310万人的新增就业仅能勉强覆盖当年新增大学毕业生和新增农民工的就业人数。2013年，新增大学毕业生700万，新增农民工633万（比2012年少增350万），合计1333万人。因此，目前我国城镇居民的就业形势十分严峻（图12）。

  对于虚拟经济而言，频繁出现“钱荒”可能会诱发系统性的金融风险。以2013年6月为例，当月隔夜拆借利率最高摸至30%的高位，这在某种程度上预示着有相当数量的金融机构发生了违约。如果是在西方，金融机构如果出现违约，评级机构会马上调低其信用评级，因此导致其融资成本大幅飙升，进而导致更大面积的违约，乃至爆发全面性金融危机。而在我国，由于金融机构大都享有国家信用的隐性支持，短期而少量的违约行为还不至于引发金融危机，但如果“钱荒”继续频繁发生，必将导致系统性风险不间断地积累，严重时甚至会爆发局部性的支付危机。

  另外，频繁发生“钱荒”还会导致利率的大幅攀升和波动，这不仅会刺激金融市场套利活动的增加，而且还会使全社会（尤其是金融机构）背负巨大的资产缩水和价格波动的风险，在财富效应作用下导致实体经济投资需求和消费需求的下降。

  1.经济中的货币既不应过多，也不能过少，而是要保持在一个“适量”的水平上。从近期我国同业市场频现“钱荒”现象可知，央行目前的货币政策已收得过紧了。当前中国经济面临的主要矛盾是名义总需求不足，实际总供给过剩。主要体现为：就业形势严峻（2013年农民工新增就业量较2012年下降350万人，大学生初次就业率低于70%），产能利用率偏低（目前中国工业企业的产能利用率大致为78.6%，大幅低于2006年建立产能利用率调查以来80.1%的中等水准），物价处于通缩边缘（PPI连续23个月负增长）。因此，建议央行适度放松对银行间市场的流动性控制，综合使用公开市场操作和法定存款准备金率工具，使隔夜拆借利率恢复至中性偏松的水平上（2.5%～3%）。

  2.我国自上世纪80年代中期起，一直选用广义货币M2增速作为判断实体经济货币供应量多寡的中介指标，但在金融创新和金融交易日渐增长的今天，继续选用M2增速作为衡量实体经济货币供应量多寡的指标已不合适。因此，建议央行放弃M2增速调控目标，同时放弃对商业银行信贷额度的窗口指导，转而采用更便利可行的银行间同业利率（隔夜拆借或隔夜回购利率）作为货币政策的主导性调控目标。

  3.考虑到在城镇化过程中我国将一直面临食品价格和服务价格结构性上涨的压力，因此，建议央行适度调高对通胀的容忍度至4%。如果物价水平（CPI）稳定在4%以下运行，央行可将隔夜拆借利率稳定在2.5%～3%的范围内；如果物价涨幅超出4%，央行可通过逐步上调隔夜拆借利率来抑制物价的上涨，直至它回落并稳定在4%以下的水平。

  4.建议央行快速推进汇率市场化改革，逐步减少外汇购买量，逐步降低新增外汇占款规模，最终实现国际收支的基本平衡。与此同时，适度加大对能源、原材料的进口，充实战略储备；加快实施“走出去”战略，逐步降低外汇存底的规模。

  5.建议央行在中期（3～4年）采用小幅降低存款准备金率的办法向同业市场“输送”流动性。考虑到降准短期内可能会对同业市场造成较大的冲击，因此建议在降准的同时，相机启动正回购操作，平滑降准给同业市场所带来的流动性冲击。从长期看，同业市场的基础货币补充可采用财政在一级市场发行国债，央行在证券交易市场增持国债的办法来实现。目前我国国债余额7.79万亿元，仅占GDP的13.7%，其中央行持有的国债余额仅为1.56万亿元，规模太小，甚至不足以满足正常的公开市场操作的需要。

  6.考虑到2014年央票到期量大幅度减少，建议央行大幅缩减新增外汇占款的数量，后期可考虑在7月、10月、12月各下调存款准备金率一次，每次下调0.5个点，在正回购操作的配合下，将隔夜拆借利率稳定在2.5%～3%的范围内。（下）